コロナ禍が続いています。
コロナ感染症が拡大した2020年3月から4月にかけて、米国では、国債市場に止まらず、地方債や高格付の社債市場等においても、流通スプレッドが大幅に拡大するなどの不安定な動きがみられました。
一方、日本の社債市場では、3月から4月にかけて流通スプレッドが幾分拡大したほか、発行が延期される等の事例も一部にみられたものの、米国と比較すると、総じてみれば不安定化の動きは限定的であったとされています。
この日米市場の違いはどのようなものなのでしょうか。
今回は日銀レビューからその背景を確認します。
日米債券市場における投資家層
前述の通り、コロナ感染症が拡大した2020年3月から4月にかけて、米国では、債券市場において、流通スプレッドが大幅に拡大するなどの不安定な動きがみられた一方で、日本の社債市場では、米国と比較すると、総じてみれば不安定化の動きは限定的でした。
この違いが生じた違いが生じた背景の一つとして、日米債券市場における投資家層の違いを日銀は指摘しています。
（出所 日銀レビュー「米国国債市場の不安定化とわが国国債市場への影響」）
両国の社債の保有構造をみると、米国では、ファンドや海外部門のシェアが高い。これに対し、わが国では、海外部門のシェアがごく小さく、預金取扱機関のシェアが大きい。
今次危機局面は、リーマンショック時と異なり、銀行システムが不安定化の源泉ではなかったことなどから、預金取扱機関のシェアが大きいわが国では、不安定な動きが相対的に生じにくかったと考えられる。（出所 日銀レビュー「米国国債市場の不安定化とわが国国債市場への影響」）
上記図表を見れば分かるように、日米の債券保有主体は大きく異なっています。
筆者としては、この図表を見るたびに日本国債の大半の保有者が日銀ということに半ば戦慄を覚えますが、日米では債券市場におけるファンド（日本だと投資信託）や海外投資家の存在感の違いが際立ちます。
しかし、次の図表をご覧ください。
（出所 日銀レビュー「米国国債市場の不安定化とわが国国債市場への影響」）
わが国の国債（現物債）市場では、日本銀行保有分を除いた発行残高に占める海外投資家の保有シェアが高まっており、流通市場でも取引高に占める海外投資家のシェアが近年増加している（BOX 図表 2①）。また、3月にわが国の長期金利の上昇を主導した先物市場においても、海外投資家の取引シェアは増加しており、最近は6割を超える水準に達している（BOX 図表 2②）。本文で指摘したように、米国市場発のショックが、海外投資家の急激なポジション変動を介してわが国国債市場に波及した背景には、こうした海外投資家の存在感の高まりという構造的な変化が大きな要因の一つであったと考えられる。
（出所 日銀レビュー「米国国債市場の不安定化とわが国国債市場への影響」）
日本政府が多額の借金（国債発行）をしても、国内（の投資家）で国債を消化できる（購入できる）から日本の金利は上昇しないとか、日本政府は破綻しないというような説明を聞いたことがあるのではないでしょうか。
ところが、上記のように取引シェアでは、海外勢が大きな存在感を占めているのです。
所見
上記のような債券市場における構図は、株式市場における構図に似てきていると筆者は考えています。
日本の上場株式は約3割を外国人投資家が保有していますが、売買代金で見ると6割程度が外国人投資家であり、先物市場だと7～8割とされています。
株式は保有している主体の割合も重要ですが、日々の値動きについては、間違いなく売買をしている主体の動向が重要でしょう。日本の株式市場で外国人投資家の動きが影響しないと考えている人は皆無でしょう。
国内の債券市場も、取引シェアが上位を占めている限り、外国人投資家の動向は今後さらに重要になってくる可能性があります。
日銀が国債を引き受けてくれるから、日本の国債市場は問題ないとしている論調は多いと思いますし、コロナショックでは実際のところ問題は発生しませんでした。
しかしながら、筆者は債券市場の専門家ではありませんが、世の中は最終的には「常識的な方向」へ動くと考えています。
将来の国債市場、そして債券市場には筆者は懸念を抱きながら注視しています。
